文 | 海豚投研

"寰球第一消耗股" $ 好意思味可乐 ( KO.US ) 于北京技术 2025 年 7 月 22 日晚间好意思股盘前发布了 2025 年第二季度财报（铁心 2025 年 6 月），

1、高基数下内生增长有所回落：2Q25 好意思味可乐竣事表不雅营收 125.4 亿好意思元，同比增长 1.4%，小幅不足阛阓一致预期，其中内生营收（Organic revenue）同比增长 5%，量价拆分看，浓缩液销量同比下降 1%，最中枢的原因照旧在于昨年同时基数较高（北好意思 & 拉好意思地区销量高增带动公司举座内生增长 15%，为 3 年内最高水平），高基数效应下销量端小幅不足阛阓预期。浓缩液价钱同比增长 6%，小幅超出阛阓预期，主要在于高单价家具（包括零糖、功能性健康饮品等）在家具组合中占比擢升。

此外，受到关税策略以及阛阓对好意思国财政情景的担忧，上半年好意思元指数累计下落向上 10%，公司外汇顶风的影响从昨年同时 -6% 收窄到 -3%。 ( 海豚君推测和公司使用汇率对冲器用相关 )

2、亚太地区增速下滑。从地区上看，举座来说新兴阛阓包括中国、印度、拉好意思、非洲等地区增速要赫然高于北好意思、西欧这种进修地区。但从趋势上看，新兴阛阓中亚太地区有所放慢。

纠合公司电话会信息，海豚君推测主要由于中国地区软饮料阛阓竞争浓烈，原土品牌崛起对好意思味可乐酿成了一定冲击。此外，成绩于公司在印度下千里阛阓通过冷柜持续在 35 万个网点铺货，加快渗入，印度成为新兴阛阓中孝顺最大的区域。

3、无糖可乐持续高增：从品类上看，在无糖化、健康化的趋势下，碳酸饮料品类中无糖可乐为仍然为最中枢驱动，同比高增 14%，谀媚四个季度保持两位数以上增长，增速远高于经典可乐（下滑 1%）。此外，除了即饮咖啡通过渠谈优化（COSTA 从家庭场景转为户外 & 职责场景）竣事了正增长外，其他品类在昨年同时高基数情况下均有所下滑。

4、推测利润率改换高：毛利率上，从原材料资本上看，诚然 Q2 好意思味可乐的中枢原料（玉米糖浆、铝、PET 切片）价钱仍然看护高位，但在公司期货对冲策略下资本压力并不大，另一方面，公司通过径直提价 & 增多高毛利家具的占比（无糖好意思味可乐、健康功能性饮品占比擢升）擢升了公司的吨价，二者共同驱动下 2Q25 公司毛利率小幅擢升 1.3pct 达到 62.6%。

用度端，成绩于公司束缚将 AI 诳骗到日常的推测（包括不同阛阓的订价、家具投放有野心 & 制作营销告白等）以及在公共规模内持续剥离瓶状厂擢升运营效果，用度率下降至 27.7%，为 3 年来最低水平，中枢推测利润也超出阛阓一致预期。

5、事迹领导：公司接洽 2025 年全年竣事内生增长 5%-6%，和此前的预期相符。

6、财务野心一览

海豚君举座不雅点：

举座上，二季度诚然 "关税大棒" 对好意思味可乐的阻挡已基本散去，但在昨年同时高基数压力下公司的举座事迹依然沉稳交卷。海豚君觉得最亮眼的场地在于毛利率小幅擢升的情况下二季度公司的推测利润率同比大幅擢升了 12.8%，透露好意思味可乐在举座大盘进入到雄厚增始终后，清雅化运营智商再次上了一个台阶。

而推测利润率的擢升很猛进程上源于好意思味可乐在事迹会里提到的一个热切驱动引擎——" de-averaging（去平均化）"，简便来说，即是跟着 AI 掌捏的针对每个地区、每个年岁段、每个消耗场景消耗者信息的增多，在家具投放经过会愈加精确，愈加 "私东谈主化"，让每个消耗者在顺应的渠谈以合理的价钱买到真确顺应的家具，减少消耗者的有野心资本。

海豚君觉得这背后响应的信息是，AI 实着实在匡助了访佛好意思味可乐这种消耗品公司通过清雅化运营竣事了降本增效。

接洽下半年，好意思味可乐的增长旅途也很澄澈：

针对进修阛阓，关于消冗忙受损更严重的低收入东谈主群，好意思味可乐将在扣头渠谈（奥乐皆、Doller tree 等）增多小容量包装、家庭优惠装的占比，缓解消耗者可主宰收入下降的压力，防护量的增长，而关于中高收入东谈主群，好意思味可乐降持续聚焦健康化趋势，在家具组合中加大零糖、健康功能性饮品等高毛利品类的占比，通过举座价钱端的增长对冲销量的疲软。

而关于新兴阛阓，分销网罗的膨胀仍然是第一驱能源。纠合公司电话会信息，下半年好意思味可乐将聚焦新兴阛阓的非零卖店渠谈，通过冷柜的投放加大游景点、户外失业和家庭渠谈等场景的解除，增多消耗者触达。另一方面，针对旺季，好意思味可乐将加人人具的腹地化改换精确匹配当地消耗者的需求，以东南亚为例，下半年好意思味可乐将加大推出纠合当地生果风采的碳酸饮料品牌，订价低于中枢可乐家具 10%-15%。

临了，从估值上看，现时好意思味可乐 27x，略高于夙昔 10 年平均水平（25x），再加上十年期好意思债收益率也莫得持续下行，因此现时这个位置海豚君觉得仍然不太具有性价比。但琢磨到和其他大多数消耗品公司比拟，不管是横跨通盘软饮料品类，照旧公共化品牌 + 腹地化运营，都使得好意思味可乐具有更强的抗风险智商，因此关于追求抗风险、抗周期，追求雄厚答复的投资者来说仍然是一个好采选。

一、投资逻辑框架

阐发好意思味可乐透露口径，公司表不雅营收增长不错拆解为欧洲、中东 & 非洲（EMEA）、拉丁好意思洲、北好意思、亚太、瓶装投资五大部门，每个部门的营收增长又不错拆解为内生收入增长、结构影响 ( 收并购 ) 、外汇影响三部分。

（1）其中欧洲、中东 & 非洲（EMEA）、拉丁好意思洲、北好意思、亚太四个部门按照地舆区域诀别，大部分收入来自销售给特准瓶装商的浓缩液，少数也来自部分红品饮料的销售。

（2）公共风险投资部是好意思味可乐 2019 年新汲引的部门，专注于在公共规模内收购有后劲的品牌扩伟业务规模，现在该部门的营收包括如故收购的 Costa（咖啡）、innocent（健康饮品包括植物奶、椰子水、NFC 果汁等）和 do ğ adan（茶）业务事迹以及与公司 Monster 之间的分销合同所取得的收入，现时公共风险投资部的事迹不再单独透露。

（3）瓶装投资部由好意思味可乐在公共规模内控股的瓶装业务构成，大部分营收来平正品饮料的制造和销售，由于该部门是重钞票业务，盈利智商相对较低，因此 2015 年运转好意思味可乐在公共规模内陆续剥离。

咱们在后文重心崇敬好意思味可乐的内生收入增长情况，并拆解成浓缩液销量和价钱组合两部分驱动因子进行分析：

二、高基数下内生增长回落

2Q25 好意思味可乐竣事表不雅营收 125.4 亿好意思元，同比增长 1.4%，略低于阛阓预期。其中内生营收（Organic revenue）同比增长 6%，量价拆分看，浓缩液销量同比下降 1%，最中枢的原因照旧在于昨年同时基数较高（北好意思 & 拉好意思地区销量高增带动公司举座内生增长 15%，为 3 年内最高水平），高基数效应下销量端小幅不足阛阓预期。浓缩液价钱同比增长 6%，小幅超出阛阓预期，主要在于高单价家具（包括零糖、功能性健康饮品等）在家具组合中占比擢升。

举座来说新兴阛阓包括中国、印度、拉好意思、非洲等地区增速要赫然高于北好意思、西欧这种进修地区。但从趋势上看，新兴阛阓中亚太地区有所放慢，纠合公司电话会信息，海豚君推测主要由于中国地区软饮料阛阓竞争浓烈，原土品牌崛起对好意思味可乐酿成了一定冲击。此外，成绩于公司在印度下千里阛阓通过冷柜持续在 35 万个网点铺货，加快渗入，印度成为新兴阛阓中孝顺最大的区域。，而进修阛阓由于消冗忙受损还未归附至平淡水平。

量：2Q25 浓缩液销量同比下降 1%，具体拆分品类上看，最初关于碳酸饮料品类，在健康化趋势下，无糖可乐持续保持爆发式增长，同比高增 14%，谀媚四个季度保持双位数以上增长，增速远高于经典可乐（同比下降 1%）。这点从百事可乐的事迹中——"二季度 60% 的销量来自低糖或无糖饮品" 也不错赫然看出无糖化可乐是势在必行。

此外，除了即饮咖啡通过渠谈优化（COSTA 从家庭场景转为户外 & 职责场景）竣事了正增长外，其他品类在昨年同时高基数情况下均有所下滑。

从下滑幅度看，成绩于公共规模内消耗者对柠檬风采饮料需求的擢升以及口味改换，其他碳酸饮料中雪碧 & 芬达处于缓和增长，和大盘水准持平。

此外，看成健康品类的代表——畅通饮料品类，在 2024 年 BodyArmor 无糖系列推出并接入好意思味可乐公共规模的销售系统后运转高速增长，诚然现时基数较低，但现在的增长势头仍位居前哨。其他品类下滑幅度较大。

价：2Q25 浓缩液价钱同比增长 6%，主要在于高单价家具在家具组合中占比擢升，包括功能性苏吊水 Simply Pop、新碳酸饮料口味 Coca-Cola Spiced、环保升级包装零糖可乐等，不错看出高端新品的溢价开头于——强功能性、高环保性以及口味上的改换。纠合渠谈调研信息，这些新品订价无边比同品类传统单品高 10%-20% 支配。

（在好意思味可乐浓缩液新订价体系下，浓缩液价钱改为按瓶装商在公司收入孝顺的百分比订价，因此瓶装商提价变十分同于好意思味可乐提价）

三、资本对冲 + 家具结构擢升，毛利率小幅擢升

毛利率上，从原材料资本上看，诚然 Q2 好意思味可乐的中枢原料（玉米糖浆、铝、PET 切片）价钱仍然看护高位，但在公司期货对冲策略下资本压力并不大，另一方面，公司通过径直提价 & 增多高毛利家具的占比（无糖好意思味可乐、健康功能性饮品占比擢升）擢升了公司的吨价，二者共同驱动下 2Q25 公司毛利率小幅擢升 1.3pct 达到 62.6%。

四、推测利润率改换高

用度端，成绩于公司束缚将 AI 诳骗到日常的推测（包括不同阛阓的订价、家具投放有野心 & 制作营销告白等）以及在公共规模内持续剥离瓶状厂擢升运营效果，用度率下降至 27.7%，为 3 年来最低水平。

此外，从各地区的推测利润率上看，除了 EMEA 地区推测利润率下降外（好意思味可乐在非洲等基础身手建筑薄弱的地区仍罗致重钞票运营阵势，在当地插足了大都资金用于分娩身手、供应链等基础身手建筑，拉低利润率），其他地区由于推测效果的擢升以及剥离瓶装厂加大轻钞票运营比例，推测利润率均大幅擢升。最终，总体的中枢推测利润也超出阛阓一致预期。

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